一、對《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》的分析
2015年7月18日，中國人民銀行等十部委聯合發佈了《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》（銀髮〔2015〕221號，以下簡稱《指導意見》）。這是互聯網金融監管的綱領性文件，本報告對《指導意見》有如下解讀。
第一，文件層次高。十部委聯合發佈之前，《指導意見》獲得了黨中央、國務院的同意，這在經濟政策類文件中是不多見的。
第二，《指導意見》對互聯網金融給出了明確定位。《指導意見》指出：「互聯網金融是傳統金融機構與互聯網企業利用互聯網技術和信息通信技術實現資金融通、支付、投資和信息中介服務的新型金融業務模式」。
學術界對互聯網金融一直有爭議。一種觀點可以稱為「模式論」，認為互聯網金融是一種新的金融模式和運行結構，能夠大幅提高金融運行效率。另一種觀點可以稱為「工具論」，認為互聯網金融是通過互聯網來運作的金融業務，互聯網只是一種技術手段。
《指導意見》的「新型金融業務模式」實際上是一種折中的提法，認為互聯網金融仍屬於金融，但在銀行、證券、保險之外會出現「互聯網金融類機構」。《指導意見》肯定了互聯網金融的正面意義，認為互聯網金融對促進小微企業發展和擴大就業發揮了現有金融機構難以替代的積極作用。《指導意見》還定下了互聯網金融發展與監管的基調，即「鼓勵創新、防範風險、趨利避害、健康發展」的總體要求。
第三，《指導意見》體現了機構監管與功能監管相結合的原則（見表A-1）。《指導意見》明確界定了互聯網支付、網絡借貸、股權眾籌融資、互聯網基金銷售、互聯網保險、互聯網信託和互聯網消費金融等互聯網金融的主要類型，並規定了它們的監管部門，這主要體現了機構監管邏輯。同時，《指導意見》從互聯網金融機構的具體形態中提煉出互聯網金融監管中的若干共性問題，釐清了相關監管責任，又體現了功能監管邏輯（見表A-2）。
表A-1 互聯網金融監管的分工
資料來源：課題組整理
表A-2 互聯網金融監管中的共性問題及分工
資源來源：課題組整理
第四，「平台論」。《指導意見》提出「鼓勵互聯網金融平台、產品和服務創新」，隱含著互聯網金融機構的兩類來源，特別是鼓勵非金融機構從事互聯網金融業務。第一類可以稱為「傳統金融機構+互聯網」，是金融機構基於互聯網技術開發的新產品和新服務，建設的創新型互聯網平台。第二類是互聯網企業設立的互聯網支付機構、網絡借貸平台、股權眾籌融資平台、網絡金融產品銷售平台，以及電商企業自建和完善的線上金融服務體系。
「平台論」突破了機構監管思路。因為互聯網金融生態環境和產業鏈上的每一種業務都可以衍生為獨立機構，在網上有效整合，所以平台型機構在信息、數據、產品、服務、渠道等方面可以對接多種金融業務，很難適用針對單一執照的監管。
第五，「生態論」和「互補論」。《指導意見》鼓勵從業機構相互合作，優勢互補，建立互聯網金融生態環境和產業鏈（見表A-3）。從目前情況看，非金融機構開展互聯網金融業務，更有創新力。
表A-3 金融機構與互聯網企業的合作目標
資源來源：課題組整理
第六，融資渠道和稅收政策。《指導意見》提出為從業機構提供多層次融資渠道，包括互聯網金融產業投資基金，在境內主板、創業板等上市融資，以及銀行業金融機構對初創期從業機構的支持。《指導意見》規定從業機構在稅收政策上視同一般企業，特別是小規模、初創期從業機構享受小微企業稅收優惠政策，新技術、新產品研發費用稅前加計扣除。
第七，《指導意見》非常重視互聯網金融基礎設施建設。首先，建立互聯網金融研究機構和信息交流平台。中國人民銀行金融研究所已建立互聯網金融研究中心。其次，強調信用基礎設施，具體如下。
(1)技術層面的大數據存儲、網絡與信息安全維護；
(2)信用信息共享平台；
(3)接入金融信用信息基礎數據庫；
(4)允許有條件的從業機構依法申請徵信業務許可；
(5)互聯網企業信用評級；
(6)會計、審計、法律、咨詢等中介服務。
二、互聯網金融專項整治的情況簡介
（一）互聯網金融專項整治簡介
2016年4月14日，國務院組織14個部委召開電視會議，在全國範圍內啟動有關互聯網金融領域的專項整治，為期一年。當日，國務院批復並印發與整治工作配套的相關文件——《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》。據悉，文件由央行牽頭、十餘個部委參與起草。
在這份統領性文件之下，按照「誰家孩子誰抱走」的原則，共有七個分項整治子方案，涉及多個部委，其中央行、銀監會、證監會、保監會將分別發佈網絡支付、網絡借貸、股權眾籌和互聯網保險等領域的專項整治細則，個別部委負責兩個分項整治方案。由於此次整治涉及打擊非法集資等各類違法犯罪活動，公安機關將密切配合參與其中。
這場專項整治行動針對互聯網金融在迅速發展過程中的各種亂象，經過廣泛徵集意見，醞釀近一年之久，在2015年9月前後形成了方案初稿。2015年10月左右，方案進入部委之間意見徵詢和修改階段，原計劃2016年春節前後發佈，後因計劃調整，文件發佈推延。由於涉及部委較多，各方對一些具體的工作有不同意見，原計劃的發佈時間一再延後。直到2016年全國「兩會」期間，相關部委還在討論是否將互聯網金融企業廣告治理、首付貸等互聯網金融相關的業務納入這次專項整治的範疇。
這次專項整治的一大特點是，公安部門將深入參與打擊各類違法犯罪行為。
2016年4月27日，國家多部委聯合召開防範和處置非法集資法律宣傳座談會。
（二）整治實施及時間安排
此輪互聯網金融專項整治的核心內容，即在《實施方案》的要求下，由各省級政府組織轄內監管機構，對互聯網金融業務活動進行界定，以進行分類處置。同時，各類業務「線上線下一起抓」，建立「負面清單」並嚴格管理准入。
為避免查處期間出現更大的風險，《實施方案》也強調對資金進行全面監控，包括這些互聯網金融平台的資金賬戶、股東身份、資金來源和資金運用情況。
此次互聯網金融專項整治工作為期一年。
按照《實施方案》的部署，分摸底排查、清理整頓、評估及驗收幾個階段。
第一階段，從2016年4月起到2016年7月底，各省級政府制定本行政區域內清理整頓方案，同時各部門、各地區分別對各自牽頭區域開展清查。
第二階段，從2016年8月到2016年11月底，實施清理整頓，同時工作小組和各地區分別組織自查。
第三階段，從2016年12月底到2017年3月份進行驗收，形成報告並由央行會同有關部門完成總體報告，並形成互聯網金融監管長效機制建議。
（三）整治重點與目標
1.整治重點對像
此次整治涉及網絡投資理財、互聯網支付、網絡借貸、股權眾籌融資、互聯網基金銷售、互聯網保險、互聯網信託和互聯網消費金融等互聯網金融業態，以及互聯網金融企業廣告治理等相關業務。
具有「高收益率攬客」、「面向社會不特定對像籌集資金」、「誇大或不實營銷」嫌疑的網絡借貸平台成為整頓行動的重點徹查對象。互聯網保險也是本次專項整治的一大範疇。據悉，互聯網保險專項整治方案由保監會發改部牽頭和統籌，人身險監管部、財產險監管部、中介監管部和稽查部等部門參與，主要包括整治從事互聯網保險和類互聯網保險業務的機構的資質和經營方式。此外，線上投資理財也被列為重點規範領域。
受整治影響，正在徵求意見的P2P網絡借貸暫行管理辦法已暫時擱置，將在吸收這次整治經驗，修改完善後再發佈。與此同時，股權眾籌融資、互聯網基金銷售等其他領域的監管細則未能發佈，業界預期這次專項整治活動，將使得這些監管政策的出檯面臨調整。
2.整治的短期目標與長期目標
專項整治工作小組對於整治成效制定了短期和長期目標。
短期目標要達到一個扭轉、一個扼制並且緊守「兩條底線」。具體指，要扭轉部分業態偏離正確創新方向的局面，扼制互聯網金融風險案件高發頻發勢頭。同時，要嚴守不發生區域性金融風險和系統性金融風險「兩條底線」。
此外，互聯網專項整治還設定了長遠目標。從長遠來看，要總結互聯網與金融治理經驗，建立和完善長效機制，實現規範與發展並重、創新與防範風險並重，促進我國互聯網金融規範有序健康發展。
（四）目前排查整治情況
此次專項整治的具體工作由國務院主管領導牽頭統籌。參與的相關部委有最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、住建部、商務部、央行、工商總局、銀監會、證監會、保監會等。
此次整治的領域覆蓋了互聯網金融的多種業態，重點包含第三方支付、線下投資理財、P2P網絡借貸、股權眾籌、互聯網保險及此前引起市場震盪的首付貸、尾款貸等引導配資資金的房地產金融產品。除具體的分業形態外，以宣傳造聲勢的互聯網廣告也成為此次整治的重點之一。
互聯網金融廣告整治、首付貸清理、暫停金融類企業註冊等等密集的動作，預示著這場針對互聯網金融的整治風暴目標明確、分工有序、力度空前、涉及面廣。
1.互聯網金融廣告整治
實施方案要求互聯網金融廣告應當依法合規、真實可信，不得包含以下九大類情況，分別是：
第一，違反廣告法相關規定，對金融產品或服務未合理提示或警示可能存在的風險以及承擔風險責任的。
第二，對未來效果、收益或做出保證性承諾，明示或者暗示保本、無風險或者保收益的。
第三，誇大後者片面宣傳金融服務或者金融產品，在未提供客觀證據的情況下，對過往業績做出虛假或誇大表述的。
第四，利用學術機構、行業協會、專業人士、受益者的名義或者形象作推薦、證明的。如上海虹億金融此前稱曾控股內蒙古白雲巖礦（鎂礦）有限公司並與上海浦東發展銀行等眾多銀行簽有長期的合作關係等虛假宣傳內容。
第五，對投資理財類產品的收益、安全性等情況進行虛假宣傳，欺騙和誤導消費者的。
第六，未經有關部門許可，以投資理財、投資咨詢、貸款中介、信用擔保、典當等名義發佈的吸收存款、信用貸款內容的廣告。比如，投哪網稱與招商銀行合作推出過聯名卡，銀谷財富稱自己成立過一家「銀谷銀行」，後經證實，這些都是虛假的廣告宣傳。
第七，引用不真實、不準確數據和資料的。
第八，宣傳提供突破住房信貸政策的金融產品，加大購房槓桿的。比如「首付貸」，貸金所的「贖樓寶」。
第九，宣傳國家有關法律法規和行業主管部門命令禁止的違法活動內容的。
2.其他細分行業目前整治信息
（1）網絡借貸
截至2016年4月底，網絡借貸行業正常運營平台數量為2431家，相比3月底下降30家，新上線平台數量為45家，故4月新增停業及問題平台75家。
網絡借貸監管子方案也已出台，基於負面清單原則再次明確了網絡借貸平台的業務紅線，包括「不得設立資金池、自融自保、期限錯配、期限拆分；除信用信息採集、核實、貸後跟蹤、抵質押管理等業務外，不得從事線下營銷。未經批准均不得從事資產管理、債權轉讓、股權轉讓、股市配資等業務」等。
資金方面將要求嚴格落實第三方存管要求。
（2）股權眾籌
對於股權眾籌，要求不得虛假標的，不得明股實債變相集資，不得誇大實力和項目業績等。對於線下私募發行的產品，不得通過線上向非特定公眾銷售，或者向特定對像銷售但突破了法定人數限制。
資金方面將要求嚴格落實第三方存管要求。
（3）第三方支付
按照央行等部委2016年4月14日印發的《非銀行支付機構風險專項整治工作實施方案》，第三方支付將被納入互聯網金融整治的監管範圍。
資金運用方面，對於第三方支付機構，將禁止非銀行支付機構挪用、佔用客戶備付金，客戶備付金賬戶應開立在央行或者經央行認定合格的少數商業銀行。
（4）互聯網+保險
2016年「五一」期間，保監會官微首度回應夸克聯盟事件，雖然沒有明確指出該聯盟涉嫌非法集資，但卻明確要求杜絕險企為夸克聯盟等互聯網企業背書。
（5）其他跨界的互聯網資管產品
對於跨界的互聯網資管產品，未經相關部門批准，不得將私募發行的各類金融產品通過打包、拆分等形式向公眾銷售等。
（五）整治職責分工
在職責分工上，持牌機構自然由發牌機構進行整治；不持牌但明顯具備P2P網貸、股權眾籌、互聯網保險、第三方支付等業務特徵的，按照相關領域的專項整治子方案進行整治；不持牌也不明確具備互聯網金融業務特徵的機構，由省政府統一組織採取「穿透式」監管方法，對業務性質進行界定，以落實整治責任。
關鍵在於第二類的認定，即非持牌機構具備了金融性質。誰來識別這些機構是否明顯具備網絡借貸或者股權眾籌等業務特徵？據瞭解，可能是「雙條線制」，由各省金融辦（局）組織該省銀監局、證監局、保監局等監管部門進行認定。對於跨界的金融業務，則由該省的央行分支機構配合認定。對於跨省的金融業務，由監管部門協調各省進行認定，比如對於跨省的網絡借貸，則由銀監會協調省政府進行摸底排查。
因此，專項整治的職責分工，仍按照央行2015年7月出台的《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》和2014年8月出台的《國務院關於界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任的意見》等文件要求，堅持「誰審批，誰監管，誰負責風險處置」的原則。
三、互聯網金融發展與監管中的10個開放問題
問題1 互聯網金融是優於還是劣於傳統金融體系？
首先，互聯網金融通過三個渠道降低交易成本：一是互聯網替代傳統金融中介和市場中的物理網點和人工服務；二是互聯網促進運營優化；三是互聯網金融的去中介化趨勢縮短了資金融通鏈條。
其次，在互聯網金融中，大數據被廣泛應用於信息處理（體現為各種算法，自動、高速、網絡化運算），提高了風險定價和風險管理效率，降低了信息不對稱。
最後，因為交易成本和信息不對稱的降低，互聯網金融能提高金融資源配置效率。
互聯網對金融的影響將是深遠的，不能簡單地把互聯網視為一個在金融活動中僅處於輔助地位的技術平台或工具。
問題2 互聯網金融對系統性風險有什麼影響？
這是一個非常複雜的問題，可以從不同角度討論。
一方面，以支付寶和微信支付為代表的互聯網支付平台已經成為金融基礎設施的一部分，擁有億數量級用戶，儘管單個用戶的交易金額不大，但在社會影響上已經具有了系統重要性特徵。2015年5月27日，支付寶故障對全國網絡消費的影響，就說明它可能產生的系統性風險。
另一方面，互聯網金融體現出來的去中心化趨勢可以降低系統性風險。比如，真正的P2P網絡借貸市場是分佈式的，產生的風險是局部性的，一般情況下不會有全局性的影響。但因為徵信系統的不完善以及2015年以來優質借款人的缺乏，「一人多貸」、跨平台套利等情況越來越普遍。這些跨平台套利的人就變成平台之間風險傳導的渠道，也就是國際金融危機後金融監管者強調的「相互關聯性」概念。跨平台套利如果大規模發生，會產生系統性風險。
問題3 如何對互聯網金融實施准入監管？
很多互聯網金融創新源於實體經濟的金融需求，與日常生活之間存在緊密聯繫，在一定程度上可以視為「內生」的，互聯網金融也不例外。第一，固定成本很高，但邊際成本遞減；第二，網絡效應，即網絡參與者從網絡中可能獲得的效用與網絡規模存在明顯的相關性。在這種情況下，互聯網金融的很多模式只要能超越一定的「關鍵規模」（Critical Mass），就能快速發展，從而取得競爭上的優勢[4]；反之，在競爭上就會處於劣勢。
這種「先行者優勢」對互聯網金融行業的競爭產生了很大影響。比如，移動支付領域就存在明顯的網絡效應[5]。再比如，在我國P2P網絡借貸行業，「先行者優勢」要求P2P網絡借貸平台盡快擴張規模，行業中大量存在的本息擔保、理財「資金池」對接債權轉讓等做法即根源於此。
2015年以來，隨著優質借款需求變少，很多P2P網絡借貸平台走向綜合理財平台，部分P2P網絡借貸平台涉足非標準化債權的在線轉讓、拆分包裝和「類證券化」業務。
然而，金融機構要安全穩健，必須審慎地控制增長速度。短時期快速增長，往往意味著金融機構或者承擔了不熟悉的風險，進入了陌生的業務領域，或者人力資本、系統能力等跟不上業務增長的速度，或者突破了投資者適當性要求，向沒有相應風險識別和承擔能力的投資者銷售了高風險金融產品，很可能積累著風險。因此，邊際成本遞減、網絡效應與金融安全穩健之間，並不是天然兼容的。
問題8 對規模較大、風險管理水平較高的互聯網金融機構，應該按正向激勵原則給予更大業務空間，還是按系統重要性原則引入更嚴格監管？
以互聯網支付為例討論這個問題。十部委《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》規定：「互聯網支付應始終堅持服務電子商務發展和為社會提供小額、快捷、便民小微支付服務的宗旨。」但如果互聯網支付機構在支付安全、反洗錢和反欺詐等方面做得足夠好，是否依然只能從事小額而非大額支付，能否服務電子商務之外的更多實體經濟活動？如果始終將互聯網支付局限在服務電子商務和「小額、快捷、便民小微支付」等領域，互聯網支付機構有多大的動力來改進技術，推動行業進步？
因此，按照正向激勵原則，對規模較大、風險管理水平較高的互聯網支付機構，應該給予更大業務空間。
但前面已指出，互聯網支付機構如果涉眾程度足夠高，就具有系統重要性；按國際金融危機後的監管理念，就應該受到更嚴格監管。從國際情況看，高盛、摩根大通、蘋果和谷歌等都在研究銀行之外的支付體系。
問題9 如何看待P2P網絡借貸中的增信問題？
在我國P2P網絡借貸行業，通過擔保（第三方擔保、關聯方擔保甚至「自擔保」）、風險準備金以及與保險公司合作等方式為投資者提供本息保障，是非常普遍的現象。這種現象主要源自我國金融業普遍存在的剛性兌付。
我國理財產品、信託計劃、企業債券等普遍存在或明或暗的剛性兌付，而且市場規模比P2P網絡借貸大得多。如果這些金融產品在風險發生後都能以各種方式兌付，投資者就會將其視同於無風險產品，從而產生對風險的漠視。在這種大環境下，P2P網絡借貸平台如果不做增信，不對投資者提供一定程度的本息保障，是很難吸引投資者的。
因此，P2P網絡借貸行業在剛性兌付上遭遇「囚徒困境」——儘管從業機構都知道剛性兌付會對行業發展產生負面影響，難以長期堅持，但誰首先打破剛性兌付，誰就會遭受市場份額和客戶方面的損失。實際上，平穩有序打破剛性兌付是我國金融領域面臨的共同任務，需要通盤考慮。P2P網絡借貸行業不一定適合成為打破剛性兌付的「突破口」。
問題10 互聯網金融監管如何考慮技術進步的影響？
在互聯網金融監管中，技術進步與監管演變之間的互動將是一個永恆問題。技術與監管總是相互推進的。現在有效和必要的監管措施，在技術取得突破後，就不一定是有效或必要的，仍以互聯網支付監管為例說明這一點。
中國人民銀行2015年7月31日發佈了《非銀行支付機構網絡支付業務管理辦法(徵求意見稿)》，提出客戶身份認證方式與支付賬戶類型、交易限額掛鉤，以及快捷支付由銀行驗明交易身份，在業界引起了較大反響。但我們需要考慮如下問題：隨著技術發展，客戶身份認證是否總要強調面對面方式？賬戶實名制是否必須依靠銀行系統？本報告認為不一定，新技術的發展往往會超乎人們的想像。
[1] 王國剛.從互聯網金融看我國金融體系改革新趨勢. 紅旗文稿，2014，8.
[2] 吳曉靈.自金融——互聯網時代的藍海. 在2015南湖互聯網金融峰會的講稿，2015.
[3] Economides N,and C. Himmelberg. Critical Mass and Network Evolution in Telecommunications. Working paper,1994.
[4] Varian, Hal R. Economics of Information Technology. Working paper,2003.
[5] 謝平，劉海二. ICT、移動支付與電子貨幣. 金融研究，2013，10.